Professor Per Krusell presenterar Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne 2013 i Stockholms Konserthus. Copyright © Nobel Media AB 2013
Photo: Alex Ljungdahl

English
Swedish

Presentationstal av professor Per Krusell, ledamot av Kungliga Vetenskapsakademien, ordförande i Ekonomipriskommittén, 10 December 2013.

Eders Majestäter, Eders Kungliga Högheter, Ärade Pristagare, Mina damer och herrar,

Priserna på aktier och andra tillgångar svänger ofta kraftigt. Låt oss ta svenska aktier som ett exempel: det sammanlagda värdet på Stockholmsbörsen är idag ca 15 gånger de vinster företagen gör i år. Men för 5 år sedan, år 2008, var börsen värd 8 gånger vinsterna och år 2000 30 gånger vinsterna. Hur uppstår dessa fluktuationer? Avspeglar aktiepriserna verkligen det sanna värdet på företagens förmåga att generera vinster? Eller är de istället tecken på en irrationell och känslostyrd marknad, som pendlar mellan ogrundad optimism och ogrundad pessimism?

Dessa frågor är centrala eftersom tillgångspriserna styr så många viktiga beslut. Hushållens sparande kanaliseras till produktiva investeringar på finansmarknaden just genom att priserna signalerar var de mest produktiva projekten finns. Priserna måste också avspegla skillnader i risk, så att högriskinvesteringar kompenseras med en högre genomsnittlig avkastning. Felprissättning kan leda till betydande samhällsekonomiska kostnader.

Eugene Fama, Lars Peter Hansen och Robert Shiller har genom sin forskning hjälpt oss förstå prisbildningen för tillgångar. Utmaningen är att hitta en jämförelsenorm: för att identifiera det ”rätta” priset måste man korrekt beräkna och diskontera de intäkter som ett värdepapper genererar i framtiden. Men hur ser man in i framtiden utan tillgång till en kristallkula? Och vilken vikt ska läggas på framtidens intäkter?

För att närma sig den besvärliga frågan om det rätta priset kan man börja med en enklare fråga: är priserna förutsägbara? Om prisbildningen fungerar väl skall det nämligen inte gå att förutse om priserna går upp eller ner. Detta kan i förstone verka paradoxalt: vore det inte bra att veta att ett tillgångspris kommer stiga i morgon? Inte från ett samhälleligt perspektiv. Blotta förväntan om en prishöjning imorgon skulle på en väl fungerande marknad leda till att priset bjuds upp idag till samma nivå som morgondagens, så att ingen prisstegring längre är att förvänta. Utan denna marknadsreaktion blir priset idag för lågt, och ekonomiska beslut kommer att fattas på felaktiga grunder.

Eugene Famas systematiska studier av amerikanska aktiepriser från 1960- och 70-talen handlade om det korta perspektivet. Han fann att möjligheten att förutse prisutvecklingen på några dagars eller veckors sikt var försumbar. Fama studerade särskilt vad som händer när företagsnyheter, t ex aktieutdelningar, blir offentliga. Med dessa studier visade han att aktiepriserna anpassar sig omedelbart, utan några systematiska prisrörelser därefter. Fama insåg samtidigt att vissa prisrörelser borde vara förutsägbara, nämligen de som är motiverade av skillnader i risk.  Han utvecklade en metod för att ta hänsyn till detta som blev vägvisande för all framtida forskning.

I början av 1980-talet presenterade Robert Shiller nya resultat som ställde forskningsläget på huvudet. Shiller upptäckte nämligen att priserna visst gick att förutse om man sträckte ut tidshorisonten. Genom en sinnrik kombination av data på aktiepriser och utdelningar kunde han visa att höga priser i förhållande till utdelningar idag predicerade låga priser i förhållande till utdelningar 3-7 år senare—inte med säkerhet, men väl i genomsnitt. Shillers studier pekade också på att volatiliteten hos priserna i förhållande till utdelningarna tedde sig orimligt hög. Hans tolkning var att marknaden tidvis inte är helt rationell. Denna hypotes och den forskning Shiller följde upp med gav upphov till ett nytt forskningsområde, beteendefinans, som söker förklara prisbildningen med hjälp av insikter från psykologin.

Men betyder förutsägbarheten på längre sikt nödvändigtvis att priserna är felaktiga? Det skulle i stället kunna vara så att priserna är låga i en viss tidpunkt för att investerarna just då korrekt bedömer risken som hög eller är speciellt känsliga för den. Att testa en sådan risk-baserad teori krävde dock nya statistiska metoder. Lars Peter Hansens stora genombrott var att utveckla den s k generaliserade momentmetoden, ett verktyg som skulle komma att revolutionera inte bara finansforskningen utan också många andra områden av empirisk ekonomisk forskning. Hansen kunde nu visa att gängse riskbaserad teori inte kunde förklara aktieprisernas svängningar och förutsägbarhet. Detta resultat stimulerade vidareutveckling av teorin, som nu har gett oss en mycket bättre förståelse för hur risk och riskkänslighet påverkar tillgångspriserna.

Pristagarnas bidrag har också varit inflytelserika utanför forskningssamhället: de har stimulerat framväxten av nya finansiella instrument, såsom indexfonder, och lett till nya former av portföljförvaltning. Deras forskning illustrerar det fruktbara i att söka stöd för radikalt olika teorier genom systematiska studier av data. Tillsammans utgör deras upptäckter grundstommen i vår förståelse av tillgångsmarknaderna. Dagens intensiva forskning – som fortsätter och fördjupar granskningen av prisbildningen och som bygger en grund för eventuella marknadsreformer – skulle inte ha varit möjlig utan pristagarnas insatser.

Dear Professors Fama, Hansen and Shiller:
Your empirical research has fundamentally changed our view of asset prices. Your findings have been corroborated, using newer data, for many countries, and for shares, bonds, and a range of other assets. Without your discoveries, and the methods you have developed and pursued, it would be impossible to evaluate financial markets in a scientific manner.

It is an honour and a privilege to convey to you, on behalf of the Royal Swedish Academy of Sciences, our warmest congratulations. I now ask you to receive your Prize from his Majesty the King.